从资金使用方向看，融来的资金主要用于支付给原公司股东，少部分作为收购费用。收购结束之后，公司的持股比例发生了根本变化。股权投资机构投入360万美元购买普通股，占普通股总投资额的76.5%；投入414万美元购买优先股，占优先股投资总额的90%，股权投资机构成为绝对控股股东。管理层投入了70万美元购买公司普通股，占普通股总投资额的15%，其余股份由原母公司通过再投资购得。

19世纪90年代，反托拉斯的限制政策之前的产业合并（例如美国钢铁公司）；

定价是MBO中非常重要的环节，因为它直接决定了收购方出多少真金白银。美国MBO的定价相对是比较成熟的，可以由中介机构对公司资产进行客观公允的估价。对于上市公司进行要约收购（Tender offer，不需要取得目标公司董事会和管理层的同意），相对简单一些，目标公司的股价是公开的，管理层只要在二级市场上发出收购要约即可。一般来说，收购消息公告后，目标公司的股价会大幅上升，因此管理层要付出溢价。MBO大部分应该是取得了公司董事会的同意的，但管理层和权益投资公司仍然要付出很高的溢价购得股份（一般而言，要约收购的溢价比较低）。目标公司的股东因此会获得超常的收益，对他们是比较公平的。

KKR利用这种方法屡屡成功。从1977年至2006年3月底，KKR已经完成了135多次收购，累计总交易额达到了1929.65亿美元。MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。

3．二次MBO。这是一种带有和原管理层竞争性的退出方式。一般是有新的管理层和融资机构购买原权益投资者原先的股票，从而取得公司控制权。这种方法很可能涉及取代原先的管理层。

从上面两个案例，我们看到，MBO并非是万灵药，即使在美国，MBO之后的公司，可能经营的好，但也可能经营的更差。MBO是否能够提高企业的经营业绩，即使在美国也是一个未能完全确定的问题。目前，还没有完全权威的结果说明美国的MBO一定会提高公司的业绩和效率。

20世纪20年代，反托拉斯的限制政策下通过股票融资的企业合并；

我们先看两个发生在美国的MBO案例。一是大名鼎鼎的KKR对劲霸电池（Duracell）的收购，这可以作为KKR最成功的收购。劲霸电池之前是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，规模很小，与总公司业务并无关联。总公司打算将其出售给柯达和吉列。劲霸CEO鲍伯·坎德于是联系KKR对公司实施MBO（请注意：是公司首先要剥离劲霸，而非劲霸管理层主动要MBO，这与中国MBO情况大不相同）。

垃圾债券的英文是Junk bond。Junk的意思是指旧货、假货、废品、哄骗等。垃圾债券都是没有被评级机构颁发等级的债券，投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。垃圾债券起源于20世纪20及30年代的美国，当时主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，70年代初其流行量还不到20亿美元。20世纪70年代以后，由于MBO和杠杆收购产生的巨大资金需求，股权和银行贷款都不能满足，故垃圾债券成为最方便的融资渠道。70年代垃圾债券发行占全部公司债券4%，到1982年，由于次级债券也可以公开向保险公司、养老基金、风险资本、其他机构投资者、社会公众等发行，极大刺激了垃圾债券市场的兴旺，当年发行的垃圾债券达到了全美公司债券额的6%，1985年更达到15%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。垃圾债券的巅峰时期也标志着美国MBO和杠杆收购的顶峰。前面提及的垃圾债券大王迈克尔·米尔肯及其麾下的德崇公司就曾经是发行垃圾债券的大赢家。但米尔肯在80年代末被捕后，垃圾债券的时代也就崩溃了。

20世纪80年代是美国MBO最为兴盛的时期。下表给出的是1979-1988年公众公司被收购而导致私有化（going private）的情况，由于这种收购包含了MBO，二者的趋势大体相同。所以从这个表中我们仍然可以判断出MBO的大致情况。

总结起来，中国MBO资金可能来源于企业资产抵押贷款、管理层个人财富、个人抵押（质押）贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资等。如果严格按照目前法律的规定，上述融资方式除了利用个人财富方式外，其他没有多少途径是合法的。按照国有企业高管人员的薪酬水平，根本没有可能购买相应的股权。为了获取融资，高管人员必然采取非常手段，这就为违法犯罪、侵占股东利益提供了温床。

然而这个理论到了亚洲和中国就完全不能成立了。我2001年写过一篇论文，就是研究债务在公司治理中的作用。我和我的两位合作者对比了债务在欧洲和亚洲公司治理中的作用，发现：在欧洲，债务能够抑制大股东的侵占行为，而在亚洲，债务反而会帮助侵占行为。中国的情况也很相似。我们做一个简单的分析就会发现，中国上市公司的负债率是与业绩呈反比例的。为什么？因为债务根本不能约束经理人和大股东的行为。在缺乏强有力的监管的时候，债务不仅不能让这些经理人更加兢兢业业地工作，反而会增加他们做假账、违法犯罪的动机。

作为国有企业的职业经理人，做好企业是应该的，是不可推辞的信托责任。我始终认为经理人对企业作出贡献与否和给他MBO之间并没有必然的因果关系。为了达到激励管理层的目的，完全可以给他更高的薪酬，更好的待遇，而不一定非要把企业卖给他。按照“搞好企业必须要MBO”的逻辑，股份公司几乎没有了存在的必要，都要变成经理个人的才能搞好。但惠普公司的女老总、通用CEO韦尔奇、纳斯达克的主席作出了那样大的贡献，却也没有把企业变成自己的，因为美国这些职业经理人心中的信托责任是我国职业经理人所没有的。

美国MBO的目的中唯一能与中国MBO扯上一点联系的是管理层创业的需要（但记住，中国MBO的目的不是为了让管理层创业，只是在运作过程中实质变成了管理层的创业机会）。但我认为这并不是值得我们学习的地方。即便是在美国，管理层通过控制拥有自己所在公司而达到创业目的，本质上也有违职业经理人的道德。不过，美国有制衡机制，严厉的法律环境，使得管理层在MBO的过程中始终要考虑原股东的利益不被损害，否则他极有可能被股东驱赶，以一无所获而告终。如果我们翻开介绍国外MBO的教材书，很容易就在前几页上发现，“经理人的信托责任”被作为MBO过程中必须遵守的基本原则。在中国，我们没有规范的法律制度保证MBO中国有资产和小股东权利不受损害。而在实践中，又有几个高管能从股东的利益出发考虑过？又有哪个小股东有能力把高管人员驱逐呢？

20世纪80年代，通过债务融资对大企业集团进行分解，对公司业务重新定位；

中国专家学者所谓MBO是为了减少代理成本、激励管理层、提供公司业绩和治理水平等说法，都只是一种中国改革的可笑思维。美国MBO的起源中，没有这些所谓的冠冕堂皇的理由。一句话：MBO，只是投资银行家的逐利工具而已。

这个规定的本意非常好，但是缺乏细节，过于粗糙，至少给不规范的MBO的定价提供了机会。监管部门显然是假设中国的财务顾问以及中介机构是勤勉尽职、公正公平的，甚至寄希望他们承担一部分监管责任。但这种善意并不能保证财务顾问、中介机构、公司管理层的诚信。这些机构之间很容易合谋。

“股东”这个词，在美国和中国的资本市场上的意义完全不同。在美国，股东是上帝，是公司一切运行活动的中心。管理层所做的，就是要为股东创造财富。在中国，股东是被圈钱者的代名词，是可以被忽略和蔑视的一个群体。这种差别，在MBO过程中体现得淋漓尽致。

美国历史上出现过5次大的并购风潮。根据著名www.99lib.net经济学家Shleifer和Vishny的总结，这5次风潮各有特色和背景，它们分别是：

MBO兴盛于20世纪80年代的第4次并购大潮中。当时，美国企业普遍存在多元化经营造成的组织冗赘、效率低下问题。我与Rene Stulz在1994年发表于经济学权威期刊《政治经济学》的一篇文章，正是研究了80年代美国企业多元化对业绩的影响。研究结果显示，多元化并未提升公司业绩，反而降低了公司价值。

美国的定价方法经过了多年的检验，相对是比较成熟的，而且美国对公司的监管力度之大也是众所周知的。但即便是在这样成熟的市场和严厉监管下，仍然不能避免有些公司管理层为了达到降低收购价格而操纵盈余的情况。

KKR于1988年5月击败其他竞争对手，以18亿美元的高价收购成功，其中3.5亿美元用于投资股本。劲霸管理层35位经理共投入630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而且KKR给每一股分配5份股票期权。这让管理层拥有公司9.85%的股权。KKR给与管理层充分的信任，后来又提高了劲霸CEO的资本投资权限以及管理下级经理报酬。KKR和劲霸管理层辛勤的努力没有白费。一年后，劲霸的现金流增加50%，以后更以每年17%的速度增长。1989年5月，劲霸公开上市，第一个交易日价格从IPO时候的15美元升至20美元。劲霸业绩也随着上市快速增长，仅1990年第2季度，利润就达1940万美元，比1989年上升13%。上市后KKR控制了61%的股票。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司（吉列共耗资78亿美元），当时劲霸营业额已经是收购时的两倍，税前利润超过了2倍多，在美国国内的市场份额已经从第2位上升至第1位。和吉列的交易结束时，KKR获利42亿美元，且仍拥有劲霸34%的股权。而此时当年的35名经理的持股价值已经翻了11倍。到2000年9月，KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。

我们回头看中国MBO的融资情况。我的看法是，中国目前基本不能为MBO融资提供客观的条件。我们目前没有发达的债券市场，而且也不可能形成诸如垃圾债券之类的市场，作为国家证券行业的监管者也不会允许这样在美国已经失败的市场在中国死灰复燃。在缺乏严格法制监管的情况下，开设垃圾债券的结果只能是金融秩序大乱。而从银行贷款也有法律障碍。中国《商业银行法》规定，“商业银行的贷款一般不允许用于股权投资”；《贷款通则》第71条明令借款人不得将银行贷款用于权益投资，而且收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。至于股权融资，中国也没有太多类似KKR这样专门从事MBO的机构，即使有，其融资力量也有限，因为即使在美国，这样的公司也主要靠债务融资。

我们看完MBO的诞生就会发现，MBO的初衷并不像我们中国人想象的那样，是管理层为了提升公司业绩而做出的辛勤努力。它最早的发起人是投资银行家，他们在联合管理层进行公司收购时，终极目的绝对不是考虑被收购公司如何更好更长远地发展，而不过是为了他们的财富能够迅速地积累。这一点从他们选择的目标公司特点看得出来：稳定的现金流量，较低的负债率（收购时要用杠杆收购，原公司负债率过高会导致收购成本上升），利润提升空间大等特点。所有这些特点，都是为了日后KKR再次抛售公司以获取高额利润做准备。真正陷入危机的公司，KKR是不会感兴趣的。这个重要的节点恐怕是国内鼓吹MBO的专家学者所无法想象的吧。

我无意为Henry Kravis贴金，也许他只是在讲冠面堂皇的客套话。但是他的话反映出美国管理层的一种理念，一种为股东尽职工作的理念。他们知道要讨好股东，要以股东的利益为终极目标。

而中国公司的管理层，何曾真正为投资者尤其是小股民着想过呢？在MBO过程中，有哪个老总时刻把国家和投资者放在心上？我觉得，我们的公司管理层甚至都从来没有想过自己是要为投资者负责的，管好企业是自己天然的责任。企业经营失败了，那不是我管理者的错，是体制不好；企业发展的好，那就是我老总的功劳了，最好拍电影宣传我的本事，当然也没忘记向国家和政府要MBO的优惠政策，理由是看人家美国管理层的薪酬水平比我们要高多少。可是，他们绝对不提人家管理者对股民付出的义务和责任。

美国管理层收购（Management Buyout），是指公司管理层购买全部或者部分公司股权达到实质性控制公司的行为。狭义上的MBO是指管理层收购所在公司，广义上也包括管理层收购其他公司。自MBO出现至今已有近30年的历史，对其作用的评价毁誉参半，但总的来说，肯定的成份居多。我们总喜欢以美国的成功做法作为榜样，所以国有企业改革方法用尽、走投无路的时候，就自然想起MBO这样的“灵丹妙药”。中国国企改革是世界范围内改革方法的试验田，大概国外有的东西，我们几乎都轮番直接或者变相使用过。难道MBO真的会成为中国国企的救星？

MBO的起源，一直存在争议，一种流行的说法认为发端于20世纪60-70年代。第一例MBO与美国的KKR公司息息相关。1976年美国人Kohlberg、Kravis和Roberts创建的KKR公司决定收购罗克威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。为了达到顺利收购的目的，KKR采取了与以往不同的手段，他与被购公司管理人员联合而不是准备解雇他们，许诺将来给予管理层一定比例的股权，从而得到被购并公司董事会的批准和支持。KKR最终以每股1美元对该分厂实施了收购，其中管理人员控股20%，KKR控股80%。收购后，KKR对公司进行了改革，执行了一系列压缩成本的措施。5年后，KKR将梳妆打扮好的所谓“简练有效率”的公司以每股22美元再次出售，获得丰厚收益。9名原高级管理人员也都暴富。这就是所谓MBO的由来。

竞争是提高效率的重要途径。美国MBO过程中也充满了竞争。管理层收购并非一帆风顺，一旦有强有力的外部力量介入，公司管理层就未必能够如愿。例如，我们前面提到的KKR收购RJR Nabisco公司中，一开始就是公司的原CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层要对公司实行MBO，而KKR是作为竞争对手出现的。最终，KKR战胜了管理层，作为权益投资者入主公司。约翰逊得到了一笔数额不菲的退休金，退出竞争。恰恰由于这种竞争，使美国MBO在定价、融资、保护投资者方面对收购者造成强大的制约力量，一定程度上保证了收购的公开和透明。

下面这个例子代表了美国MBO中比较典型的融资结构。

一种被业界认为可行的方法是联合信托机构作为融资的平台。这种方法在法律上的障碍不大，但是复杂的关系和程序使得MBO过程容易演变成一场侵占股东利益、进行内幕操作的闹剧。信托机构在我国MBO中成功的例子还不多，失败而且涉及违法的案例倒不少。著名的江南猛庄金信信托，正是在国企MBO中翻云覆雨的代表。伊利股份的曲线MBO、四川长虹的MBO意图背后，都有着金信信托的影子。2005年12月底，银监会宣布金信信托停业整顿，被建银投资托管，相关人员被审查。金信信托的不光彩结局，对信托行业的声誉也是一个打击。信托业在MBO融资中的作用难有前途。

之所以提及这个案例，是因为中国国内认识MBO就是从《门口的野蛮人：RJR Nabisco的陨落》这本书和书中的这个案例开始的。由于中国所谓主流学者的宣传和渲染，国内一开始对书和案例的理解就是片面的，甚至把此次购并作为MBO的正面案例。但是，书中的MBO并非是一次成功的案例，而且，此书之所以流行，是因为它细致描述了华尔街的权力争斗，是一本帮助人们了解华尔街投资银行家内幕的经典著作，而非提供了什么让公司提升业绩、理清产权、建立激励机制的范本。如果非要说此书对中国MBO的借鉴，那么最大的可借鉴之处在于竞争性投标。起码竞标可以保证一定程度的定价公平。但可惜，中国的MBO都是管理层关门自己设计的暗箱，他人无法插手，也谈不上什么竞标了。

如果收购金额巨大九-九-藏-书-网，单纯依靠管理层和私人权益公司的力量是难以完成的，必须倚重债务融资完成收购。可以说，没有债务融资，就不会有MBO在美国的成功。美国MBO一直是和杠杆收购（Leveraged Buyout）同生并存的。债务融资又包括银行贷款和公司债券。公司债券又由优先债（也译作高级债）（senior debt）和次级债（subordinated debt）组成。

那么，我们再看中国。美国MBO的作用不确定，中国的MBO难道就一定会提升公司效率和业绩吗？在考虑这个问题之前，首先我们要排除MBO前后公司的财务报表都是真的。中国公司在这方面的风险特别大，因为管理层很可能为了达到MBO目的篡改账目。例如在收购前压低公司资产和利润，收购后再加调整，自然看起来好象业绩也提高了。这种可能性很大的。中国MBO例子不多，不过，个案已经显示出问题的严重性。

方法一：为了达到以最低价格完成对国有股的收购，公司管理层居然有意设置了一个让人大开眼界的圈套。管理层控制上市公司对外借款，让大股东提供股权抵押，之后上市公司拒不偿还，大股东股权被司法冻结，其股权被公开拍卖，而上市公司的管理层以低于净资产的价格从容收购，完成MBO。我们司法机构居然也成了MBO链条上被利用的一环，而且是合法被利用。这种做法，有人说聪明至极，我倒觉得用“无耻至极”更为合适。

MBO最简单有效的一种渠道就是利用股权进行抵押贷款。但前面说过，这是中国法律禁止的，但是实际操作中这种方式大行其道。管理层一般先支付一小部分资金给出售方，取得这部分股权后向银行申请抵押贷款，利用贷款进一步收购其余股份。这也算得上是中国人的发明创造。管理层凭借着自己在公司里的实际控制地位，不费吹灰之力，利用上市公司的资产拿到了贷款，同时取得了股权。但是，这种MBO实际是在钻法律的空子，管理层都利用了法律规定中对“股权投资、权益投资”没有进一步的细节规定的漏洞，将资金用于购买固定资产而非股权，然后再以资产作为出资获得股权。这种做法是和法律打擦边球。但是，我认为，法律中已经明确了不得以银行贷款进行股权或权益投资的精神，即使这种擦边球，也已经明显违反了法的本意，所以根本就是违法违规行为。可惜的是，监管部门和相关政府部门在这个环节上采取了一种睁只眼闭只眼的不作为、暧昧、甚至鼓励的态度，致使这种违法行为竟然堂而皇之成为企业改革的样本。

最与中国做法接近的是俄罗斯在私有化过程中的MBO。俄罗斯在上世纪90年代的私有化过程中，有一半大型企业被管理层收购。但在当时一个混乱的法制背景下，俄罗斯MBO的结局是令人沮丧的。中国如果大规模实施MBO，一定会导致私有化的实现，但未必能实现国企的转机，结局难保不是第二个俄罗斯。而且，更为关键的是，中国国企没有进行MBO的理由。中国国企推行MBO最强的理由是MBO可以振兴国企。但这是一个奇怪的不能令人信服的理由。我们假设目前这个国企经营的很好，是同行业的佼佼者，那么我们就没有什么理由推行MBO了，因为企业已经做得很好了，不需要用MBO去挽救。假如企业经营的很差，就要分析是什么原因导致了业绩差。如果是行业影响、经济政策或者经济周期等系统性风险因素造成的，那么MBO也不可能改变这些风险，所以MBO没有决定性的作用。而如果是管理层能力差，我们更不能给他股权。能力差居然还能得到股权，这是什么逻辑！假如管理层本有能力，但却没有勤恳尽职，而只等着把企业给了他才肯出力，那么就是违反了基本的信托责任。我们简单地换位思考一下，假如你是公司的股东，雇用了一个管理人员，付给他应得的薪酬，但这个管家却不肯卖力，非要等着把企业给他他才罢休。这样的管家是称职的吗？

在实证研究方面，围绕并购是否能创造价值，国际上研究成果汗牛充栋，但并不像国内宣传的那样，结果都是支持MBO能够提升业绩。实际上，两种对立观点始终存在。

垃圾债券虽然对美国MBO市场产生过积极推动作用，但带来的负面作用也是巨大的，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。

我希望读者能够通过阅读这篇文章，对什么是真正的MBO有一个大体的理解。中国的MBO是在我国法制不健全和国退民进背景下产生的一个畸形儿，它和美国MBO只是名字相同、形式形似，他们根本没有共同的本质。对于中国的国企来说，MBO更可能是一条表面布满鲜花的陷阱。缺少了强有力的法制监管，MBO的每一个环节，都可能是剥削的好机会。

我们回顾美国MBO的历程和内容，是为了清醒客观地认识MBO，并以此为基础考量中国实施MBO的可行性和可能的后果。通过对比，我们可以发现，在一个不健全的法治制度下，几乎MBO的每个环节都可以成为侵占公司和股东利益的陷阱。MBO不应该成为中国国企改革的救命稻草。目前中国经济社会的形势，已经没有能力再承受不必要的错误。

从并购历史看，美国MBO的目的无出以下情况：

20世纪90年代，为应对技术变迁和日益扩大的国际市场而产生的由股票融资支持的企业合并。

管理层要创业，完全可以凭借自己的能力和财力另外创业，像温州的商人一样一分一分地挣钱，而不是伺机夺取国有资产。

要回答这个看似简单的问题却并不简单。因为美国和中国的制度背景、法律环境、文化历史如此不同，以至于同样的概念会在两个国家变成完全不同的事物，结果也会大相径庭。

2．出售股份。权益融资者可以向希望购买公司股票的机构和个人直接协议出售所持股份，也可以向原先的管理层或者权益收购者出售股份，后者就变成了回购股票行为。

即使在美国的MBO中，被收购公司的股东利益也是被摆在第一位的。经理层要实现MBO，必须要通过艰苦的谈判取得股东的认可。即便是管理层要收购公司的同时，只要你还是公司管理层，你就负有对股东的信托责任。任何损害股东利益的行为，都可能导致丢掉现在的位置，更不用说什么MBO了。

一般地说，MB0项目所需资金的10％-20%来源于有期限的权益融资，但大约5-8年之后，权益投资者会通过抛售所持股份或者转让给管理层而逐步退出。以股权方式投资MBO的机构投资者通常能够获得年综合收益30％-40％的回报。不过，如果收购之后公司经营失败，也可能惨遭损失。

Techway是一家真实的技术服务公司，但作者为尊重所涉公司而使用了公司化名。这是一起典型的20世纪90年代之后的管理层杠杆收购，行业也不再是传统的成熟行业。收购方动用了循环贷款、发行优先债、发行优先股、发行普通股、原股东再投资等手段进行融资。在总融资额1.033亿美元中，股权融资高达48%以上，但债务融资仍然占据接近52%。由于20世纪80年代末垃圾债券市场的衰败和1999美国《格拉斯-斯蒂格尔法》废止，美国MBO中股权融资的比例有所上升，但是高债务融资在杠杆收购和MBO中仍然是主流。Techway这个案例中股权融资达到48%也属极端。多数情况下，美国MBO的股权融资都维持在70%以上。

MBO最重要的一个环节是融资。由于管理层本身没有足够的财力购买股权，所以必须借助外部融资。融资的成败直接关乎MBO成败。美国MBO失败的案例中，主要是因为融资不畅导致的。融资主要来自两个渠道，一是股权融资，二是债务融资。所谓股权融资，指管理层可以直接使用自己的自有资金或者联合私人权益公司（Private Equity Firm）直接购买目标公司股权。例如KKR就是属于典型的私人权益公司。

精确地表现了私有化性质的杠杆收购在证券市场中的地位。这里所说的私有化（going private），是指公众上市公司被管理层或者其他个人、私人组织而收购，与我们所说的国有企业私有化含义不完全一样。美国一般把上市公司作为公众公司而非私人公司。这个图的数据与前面表格里面（来源于Jensen）的数据性质大体相同，可以作为反映MBO的一个合适的指标。我们看到，在20世纪九*九*藏*书*网80年代，杠杆收购突然间猛增，在1988年达到顶峰，大约占到总股票市值的2.5%，之后就大跌，几乎趋于消失。1992年之后虽然杠杆收购的绝对交易量在上升，但在股票市场中的份额却已经远远不能再和20世纪80年代相提并论了。

此外，管理层融资之后，必然要想办法通过不当分红，或是利用公司的人格进行不法交易获取非法利益，以偿还欠款。在中国现行的公司治理水平下，董事会和股东无法有力监督或阻止此类行为。而且，一旦MBO完成，经理人完全掌握了公司，就更加没有人能够阻止他从事违法行为。

20世纪80年代的MBO，一般发生在成熟的产业，例如零售业，食品加工业，服装业等。这些行业所处的生命周期，正是拥有大现金或现金等价物的时候。管理层收购这类公司可以凭借其稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业由于风险较大、现金流少，一般不会成为管理层收购的目标。

20世纪60年代，面临强大的反托拉斯的限制政策而形成大集团企业（例如ITT公司、Teledyne公司）；

由此可见，中国现阶段不具备为MBO融资的客观条件。勉强追求MBO，只能制造问题、矛盾、违法违规行为。

1．公司发行上市。一旦公司上市，权益投资者可以在二级市场抛售所持股票，退出公司。如果MBO之前公司已经是上市了，MBO完了一般要退市，等再找寻机会重新上市。这是我想重点说明的——美国公司完成了MBO，一般接着的就是要退市。这可能出乎中国普通人的想象。因为我们印象里，只有公司经营失败了，被特别处理了，又没有人来重组，最后不得已才退市。可是，在美国要搞MBO，公司一般都要退市。因为MBO之后，公众公司就不再是公众的了，而是某几个私人的了，公司不再是合格的公众公司了。而且，退市也避免了管理层利用MBO进行股价操纵的可能，对投资者是一种保护措施。不过，在中国，搞MBO的老总们是绝对不喜欢退市的。因为公司退市了，他们如何再去股市上继续圈钱和操纵呢？正是依靠广大的流通股股东的输血才造就了公司的价值，MBO的经理们怎么能放弃让自己致富的机会呢！

不过，1992年之后，美国宏观经济的好转以及金融创新再次鼓励了MBO和杠杆收购。1992年之后的收购额不断上升，使得80年代的收购都变成了小儿科。例如1996年杠杆收购行业（包括MBO）共投资180亿美元进行收购，这超过了以往任何一年的投资额。业内观察者认为这已经是前无古人后无来者的纪录，但出人意料的是，之后投资额仍然不断上涨，截止到2005年4月底，杠杆收购公司已完成了264亿美元的交易，照这个速度，它们有望超越2000年747亿美元的高峰。但是，杠杆收购在整个市场中的相对地位，却一直都没有超越20世纪80年代。

美国管理层对股东的这种信托责任是浸入骨髓的。下面的例子或许能让我们认识他们的思维。我们知道KKR由于参与一系列杠杆收购，名声并不是太好，用我们的话来说就是“资本大鳄”。但是2002年6月10日一家媒体记者采访KKR创立者George Roberts和 Henry Kravis的一段对话却颇有深意。记者问他们：“你们从事这一行最让你们感到不好的是什么？”

这种做法还算不上登峰造极。下面两种方式，简直可以作为中国人在曲解MBO方面的巅峰之作。

即使对非流通股的协议收购价格，中国现行法律规章也没有详细的规定。提及定价问题的是中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》：“当收购者为被收购公司的高层管理人员或员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等适宜提出报告”。

4．破产。这是万不得已的办法，在公司经营极度困难的时候采取的，严格来说，称不上是一种退出方法。

KKR创造的MBO收购手法，逐渐被那些希望拥有公司的管理层所钟爱，加上当时比较有利的经济形势和法律环境，使MBO迅速成为一种潮流。

更何况，现实中这些作出贡献的国有企业经理人并没有被亏待。企业的职工也是为企业作出贡献的人，尽管他们的贡献可能远不如经理人大，但他们和经理人之间的利益差别却是惊人的。国资委副主任李毅中在中央企业负责人会议上曾表示，统计显示，中央企业职工年平均收入从2002年的1.97万元增加到2003年的2.4万元，负责人收入从2002年的25万元增加到2003年年初的35万元，高于职工收入增长幅度，后来虽然有所调整，降到32.5万元，但差距仍然达13.5倍（2004年8月14日新华网转自《法制日报》）。一方面，经理人的工资相比普通的职工来说，已经体现出他们较高的价值，另一方面，如果要计算真实的收入，国企老总的“在职消费”又当如何计算呢？在当今中国，在职消费已经成为国企经理人重要的隐性收入来源，这远远超越他们的名义工资，而普通职工却是没有机会享受这种待遇的。MBO的鼓吹者一直为企业经理人收入少鸣冤，却从来不提他们的免费享受。而且，如果企业没有经营好，经理人又有什么资格要求那么高的报酬呢？

从前文我们可以大体了解到美国MBO的融资方式和结构。我们可以清楚地看到，美国MBO成功的最大瓶颈是融资，而融资依赖发达的债券市场和活跃的股权投资公司。

我们口口声声说学习美国，可是美国搞MBO和杠杆收购，都是首先千方百计通过发行债券、引入机构投资者寻求资金，用筹够了的资金再去收购，要是公司股东对补偿不满意，你就没有可能收购成功。在美国绝无可能用中国这样的方式完成MBO的。想象一下，你去微软或者GE做经理人，然后对比尔盖茨和股东们说，我要对公司准备MBO了，但是我不付钱，先把股权让给我，以后等公司分红，我拿红利慢慢还就是了。难道微软和GE的股东会高高兴兴地答应？如果美国公司股东不会答应，凭什么中国公司的股东就应该允许呢？

这就是典型的中国式MBO逻辑。在没有竞争、没有任何制约机制的背景下，我们怎么可能达到公平公开公正的MBO呢？！

媒体对此用讽刺性的比方描述很多中国式的MBO：我要买下一个装着钱的钱包，而结账时我恰恰要用这个钱包里的钱来支付，因为我买下了我当然可以动。

优先债占据MBO融资的最大比例，通常至少一半以上的MBO资金来自优先债。优先债由循环限额贷款（revolving of credit）和定期高级债券（senior term debt）两部分组成。债券发行以公司的流动资产和长期资产做抵押，提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公司、储蓄机构等。优先债券持有者可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此利率要求也较低，一般界于基础利率和基础利率向上浮动3个百分点之间。

中国的情况就完全不同了。在已经发生的MBO中，只有丽珠集团由于出现了竞争者而未取得成功，其他大部分MBO都是没有任何竞争的情况下，由管理层主导完成。中国的MBO具有强烈的排他性，除了政府主管部门和公司管理层，其他外部力量几乎不能渗透到这个过程中。这种排他性一方面来源于行政壁垒，另一方面来源于管理层对拥有公司信息的绝对优势。由于缺乏竞争，MBO变成了管理层的独唱戏，相对公平公正公开的原则就难以保证了。

再者，鼓吹国企MBO者还有一个逻辑上的谬误。他们大谈MBO，只是针对国有企业，从未提出要把民营企业MBO。要知道，美国公司基本都是私有企业，MBO也都发生在私有企业的管理层身上。为什么到了中国，MBO就只针对国有企业了呢？如果MBO真的那么好，那么中国的民营企业为什么从来不操作MBO呢？我想，大概没有哪个民营企业家心甘情愿地把自己创下的基业拱手送给手下的打工者（职业经理人），即使公司面临暂时的经营危机。既然民营企业家不愿意MBO，为什么国家的财产就可以随意被转让给管理层呢！我知道，在20世纪90年代之前，中国国有工厂的职工从来都提倡“以厂为家”，把国家财产当作自己的财产一样尊重和爱九*九*藏*书*网护，任何偷盗国家财产的行为都被视为卑鄙无耻。但是今天，为什么这样的行为居然大行其道，而且还冠以明晰产权、激励管理层、提高治理水平的美名！我实在不明白。我唯一明白的是：MBO是典型的对国有产权的践踏和藐视。

公司MBO之后业绩和效率的提升，取决于公司管理层调整战略、配备人员、削减成本、加大公司内部重整、合理化投资行为等等一系列适当的改革措施，理论所讲的对管理层的激励也无非是指企业变成私人的之后，管理层/大股东会有动力在上述几方面作出突破。但中国的公司MBO目的只是为了取得控制权，并不必然带来公司管理上的转机。已经有研究发现，MBO后公司的组织人事、业务特征、投资行为变化不大，未出现大规模地重组、剥离、大幅削减经营成本等行为。如果以前业绩好，也只是维持了一个正常的发展势头，不见得是MBO的作用。对中国MBO进一步深入的实证研究会帮助我们加强认识。至少，现在宣扬的中国MBO提高了业绩和效率仍然只是停留在假想阶段，实践中并未提供支持性的证据。

美国MBO的定价方法当然不止这一种，其他的还包括自由现金流量贴现模型、比较价值模型、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）等。美国MBO主要借助高杠杆融资，所以与此对应，定价方法的核心是根据对公司的业绩预测基、息税前利润、可以负担的利息支出等确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。我们可以看出，公司以往的业绩和对前景的预测对定价的影响是根本性的。

虽然美国的KKR开创了这种收购形式，但是MBO被学术界注意并命名却归功于英国经济学家迈克·莱特。他在1980年研究发现当时英国被母公司分立或剥离的企业，有相当一部分出售给了原先管理该企业的经营层。1981年，诺丁汉大学举办了首届MBO全球性会议，从此对MBO的研究和实践迅速传播开来。

中国现在权益投资者的退出渠道是比较狭小的，最大的可能就是转让给其他愿意受让公司股权的机构。没有完善的融资退出渠道，MBO就缺了出口，这也是中国目前还不适合MBO的原因之一。

3．管理层为了创业而夺取公司所有权，通常他们会联合外部投资机构进行融资收购。目标公司既可以是所在公司，也可以是其他公司；

6．反收购。当公司遭遇敌意收购的威胁时，管理层收购可以作为一种有效防御手段。

所以，中国MBO的经验依据并非来自美国的启示。反而是另外两个国家与中国的MBO有些相似：一是英国，二是俄罗斯。但这两个国家，也要区别看待。英国MBO的兴盛与美国有所不同，它是在撒切尔夫人时代的国营企业私有化过程中出现的。英国政府让国企的所有权转让给包括经理人、员工、以及其他原意购买股权的普通居民，而并非把企业完全卖给管理层。更为重要的是，英国政府对国营企业私有化提出了三定律，成为保护股东的有力措施。第一步，在国有股股权不变的情况之下，聘请职业经理人来经营；第二步，职业经理人经营好的国有企业才能进行私有化，坏的则不能进行；第三步，英国政府对私有化后的公司，保留一股黄金股，也就是说，如果私有化后公司的重大决策影响到老百姓利益的话，英国政府将拥有否决权。这种政策使英国政府掌握了主动权，避免了私有化过程（包括MBO）中可能对普通投资者造成的伤害。英国这些私有化的好措施，中国现阶段的MBO没有一项能做到，所以无法保证股东在MBO过程中不受侵害。

理论上，有众多假说支持MBO提升业绩的观点。经典的包括MBO降低了代理成本，明晰了产权，激励了管理层的工作热情，等等。但是，这些理论都有严格的假设，放置于中国的制度背景，未必完全适用。例如，JENSEN的代理成本理论，逻辑上是很完美的、很有说服力，对美国的实证研究也支持这种理论。我早期有很多的研究都是与他的这个理论相关的。他认为，债务能够减少企业中的自由现金流，致使经理人不能滥用资金，而且债务率高会对经理人产生一种压力，迫使他们更为勤勉的工作。因此，高负债会提升公司价值。这种理论移植到MBO中，则认为MBO之后公司债务率上升，所以经理人会努力工作，所以公司价值会得到提升。

在KKR的辉煌纪录中，最引人注目的是美国历史上最大的收购之一——对食品和烟草大王RJR Nabisco公司的收购。而MBO的概念最早影响中国也是通过描述这次收购的名著《门口的野蛮人：RJR Nabisco的陨落》，1993年好莱坞还据此拍摄了一部电影。1988年10月，以RJR Nabisco公司首席执行官（CEO）罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，并计划在MBO之后对公司进行资产剥离，拟出售食品业务而保留烟草业务。但KKR此次扮演的是管理层的竞争者而非合作者。KKR的意图与管理层相左，希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。罗斯·约翰逊和KKR展开了激烈的竞争，KKR最终于1989年2月9日以250亿美元的天价成功收购，但交易额却达到了313亿美元。美国各大银团、华尔街大投行美林、摩根斯坦利、华色斯坦培瑞拉，垃圾债券大王迈克尔·米尔肯的德崇均参与其中。收购投入的资金中，辛迪加银团贷款145亿美元，德崇和美林提供了50亿美元的过桥式过渡性贷款。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。作为失败的一方，原公司CEO罗斯·约翰逊也拿到了5300万美元的退休金。不过，KKR此次收购的结果并不理想。2005年KKR出售了所持有RJR Nabisco的所有股权，收益率平平。

在现实中，定价过低导致的国有资产流失极其严重。下表列出了1999-2002年实施MBO的上市公司的定价情况，其中丽珠集团因为出现竞争对手而未成功（我倒觉得这是一件好事情）。从表三可以看出，12家公司中有5家公司的定价低于每股净资产，而且差距还很大。美的MBO中的大股东两次转让价格分别是每股2.95元和3元，均低于转让发生的2000年的每股净资产4.07元，折价达到43%。特变电工定价甚至达到了低于每股净资产61%的程度。不过，其余7家的定价都接近甚至高于每股净资产。这给人们一种误解，国有资产没有流失，反而增值了。这就是我前面所讲的MBO的误区。我们暂且不谈MBO之前的净资产是否被人为压低了（我不认为中国的公司管理层比美国的公司还要诚实守信，而且关于资产被压低的证据其实很明显的），即便净资产价值是公允无误的，收购价格相对于这些公司的价值而言仍然是再便宜不过了。我们只要看一眼收购价格与收购前1个月流通股均价的对比就明白了。相对于净资产，股价是更为客观反映公司价值的指标，虽然理论上我们不能把非流通股价格完全等同流通股，但是至少是一个重要的参考指标。在所有的这些公司中，收购价格全部大幅度低于股价，最高的仅仅相当于股价的39%（宇通客车），最低的相当于股价的12%（特变电工）。国有资产的真实价值在收购中大大贬低了。这与美国的高额溢价收购形成了鲜明的对比。

MBO是否能对公司业绩产生实质性影响呢？这个问题十分重要，因为这几乎是MBO赖以存在的基础。拥护MBO的人非常在意这个结论，因为这是MBO在中国推行的主要依据和理由。

在MBO定价过程中，还存在一个信息不对称而导致价格偏离合理水平的问题。作为管理层，是最了解公司的实际价值的。在向政府和监管部门申报材料的过程中，虽然有中介机构参与，但一手的信息仍然由公司管理层提供。政府监管部门在信息获取方面居于劣势地位，这样MBO定价的结果自然有利于管理层。

经历了20世纪80年代的辉煌之后，MBO和杠杆收购在1991-1992年进入了低潮。由于当时美国的经济衰退以及1989年出台的《金融改革、复兴和执行法案》对银行参与杠杆收购有一定的限制作用，MBO和杠杆收购活动迅速萎缩，交易金额剧减到75亿美元。

方法二：国企管理层不出一分钱，直接持有股份，成为股东，然后用

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日后的股利分期偿付收购款，有的时候，当地政府还会给予财政资金支持。这是真真实实发生在中国的事情，而且还有当地政府红头文件保驾护航。当我了解到MBO到这种田地的时候，惊诧地无话可说。我在美国呆了10年，在财务学研究上也有所成，但是这种收购方式，真乃闻所未闻！这不是地道的窃取行为吗！用最直白的话来说，此种MBO方式的实质就是——只要你到一家国企作老总，这家公司就可以变成你的了。如果你没有钱，别怕。你自己不必花一分钱，相反，政府还会赶在你屁股后面、提供财政资金保证为你稳稳地收购成功！如果你是这家公司的股东，会喜欢有这样的经理人吗，你敢要这样的经理人吗！如果你不喜欢，凭什么让国家当这样的股东呢！

Henry Kravis这样回答：“如果我们没有能为投资者做到最好，那就是我们巨大的遗憾。我们非常非常努力地工作，希望为他们（投资者）赢得合理的、持续的资本收益率，并与他们保持良好的沟通……如果一项投资没有达到我们预期目标，我们感到十分难过。人们把钱交给我们，而我们觉得让他们失望了……我们会非常努力，争取让这些有问题的投资也能创造出价值，或者找到解决的途径。”

MBO在美国的兴起背景，与现阶段中国MBO的背景完全没有相同之处。我们看到上述目的中，没有一个是与中国MBO目的完全吻合的。尽管美国MBO可能带来公司业绩的提高（其实这一点在实证证据中也存在分歧），但那只是客观造成的结果，而非目的。中国推行MBO的目的，公开的说法是激励管理层、转换企业经营机制、挽救国企，实质是试图通过产权私有化使企业起死回生。所以我很奇怪中国的MBO倡导者怎么会认为是从美国的经验学习到的，而且把MBO变成化腐朽为神奇的灵丹妙药。这是完全没有根据的，美国没有这回事。而且，即使在美国MBO鼎盛的20世纪80年代，它也未能成为国外购并的主流，相比之下，仍然是不涉及公司管理层的外部公司收购居多。

对比而言，中国的监管更弱于美国，且上市公司的股权存在流通和非流通两种，这为操纵留下了巨大的空间。我实在很难想象中国MBO是种什么样的情况。

另一个案例则是美国雷夫科（REVCO）公司MBO后经营失败的例子。雷夫科是美国最大的药品连锁企业。1986年3月，雷夫科公司CEO西德尼·得沃金（Sidney Dworkin）及其管理层出价11.6亿美元收购雷夫科公司所有的药品连锁店，这在当时是药品行业第二大杠杆收购案例。收购之前，是美国药品销售非常兴盛的时期，1976年至1986年间平均每年增长11.696％。在收购过程中，得沃金受到了竞争者的强有力的挑战。得沃金与其聘请的投资银行索罗门兄弟和欧洲的投资集团——跨大陆金融服务公司安排的杠杆收购计划中，得沃金向所有股东出价每股36美元要约收购雷夫科公司，这个价格比过去4个月的平均交易价高出6美元。然而，哈夫特家族所属的达特集团（DART GROUP）对收购雷夫科也很有兴趣，并且报出了更高的价格，得沃金只好再次提高价格至每股38.5美元（总额12.5亿美元），最后得沃金获胜（我们从这里也可以看到竞争者在MBO中对公平定价的巨大作用）。但雷夫科公司也因此背上了13亿美元的债务。雷夫科公司缩减了其非药品业务用于偿债，但同时决定新开100家新连锁店。为了缓解财务压力，董事会做出了一个失败的决定，将雷夫科公司的销售商品种类从原来的药品扩充至包括电视机、家具和录像带。但这个策略致使顾客不认可，公司利润急速下降。得沃金于1987年3月被免去首席执行官职务，董事会作了各种努力挽回损失，但最终失败，在MBO后16个月，雷夫科公司因无法支付4600万美元的利息而成为美国首例申请破产的大宗MBO案。

中国公司MBO的定价总体是小于公司实际价值的。我们第一要明白的是，收购的标的是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股，可是中国的老总们搞MBO是绝对不会去收购流通股的。为什么？道理再简单不过了，流通股有市场价格，一般都远远高于企业的每股净资产值。而非流通股只要协议收购，价格都可以谈的，不管谈到什么价格，一定会比收购流通股便宜。中国大部分MBO的定价都是围绕净资产做文章的。即使定价稍微高于每股净资产，收购方也早已经得到了最便宜的价格。因为净资产只是反应公司资产状况，根本不能作为全面衡量公司价值的标尺。用净资产作为定价标准是MBO中的误区。

2．大型企业集团剥离分立资产。被分离的资产卖给管理层；

从上表我们看到，80年代由于对公司下属部门的资产剥离导致的购并，以及对公司的整体购并，都出现了一个高潮。多数年份里，资产剥离引发的收购数量比公司整体收购要多，1986年达到了144起，交易额95亿美元。而公司被整家收购的也是节节升高。家数占全美公开收购的比例从1979年的6.4%增长到1988年的26.9%；交易额也从1979年的6.36亿美元飙升到1988年的609.2亿美元，占全美公开收购额的比例从1981年的4.1%飞速增至39%。1988年的数字里面就包含了历史最大的杠杆收购，即KKR对RJR Nabisco的收购。

1．外部投资机构给予目标公司管理层股权，取得他们对收购的支持；

所谓MBO的退出机制，是指权益投资机构（类似KKR）和债主在完成MBO之后，逐步从公司中退出其股权和回收债务。由于债务的偿还相对比较简单，只要公司出售部分资产或者利用利润按期偿还债券持有者即可，所以讨论退出机制多指权益投资者的退出。美国MBO后的退出渠道主要有以下几个：

公司为了摆脱多元化失败的阴影，大规模地对企业资产进行剥离分立，出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出，重新确定公司核心业务。一些公司原先的业务要被出售，而企业管理层成为比较方便的接手者，这极大地推动了MBO的流行。美国大约有20%的管理层收购来自企业资产剥离分立。可以说，正是由于资产剥离分立的需求才促成其大行其道。

5．公司退市。上市公司的规则约束要比非上市公司多，公司为了达到摆脱上市规则限制的目的，而将股权出售给管理层；

在一些特定的背景下，我们可以清楚看到管理层为了取得低收购价格，会急不可耐到什么地步。2005年开始，中国开始进行股权分置改革。为了达到激励公司管理层的目的，2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委曾联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，其中明确指出：完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。2006年1月，证监会出台了《上市公司高管股权激励试行办法》，也明确规定，已完成股权分置改革的上市公司，可以按规定实施管理层股权激励。规定很清楚，如果管理层要实施股权激励，必须要在完成股权分置改革之前。可是，按捺不住的公司管理层，居然趁股改机会实行捆绑式的股权激励，把管理层自己作为股改的收益方。典型的公司有中化国际、中信证券等。

4．大股东退出。大股东主动退出公司的时候，为了对股东负责，避免股价大幅波动，则采取售与管理层的做法；

除了上市公司，还有很多控制上市公司的大股东进行了MBO，这种MBO变相控制了上市公司，因此管理层获利更大。鄂尔多斯集团和张裕集团都属于这种类型。由于非上市公司信息并不公开，使得MBO定价的透明度比上市公司更低。

次级债在MBO融资中也占据十分重要的作用，融资额中15％一30％由次级债组成。次级债的融资期限通常为6至10年，但在兑付时要顺延至高级债之后，还要受到支付高级债之后的预期现金流的限制，利率成本通常高于高级债的2至8个百分点。次级债包括过桥贷款（Bridge Loan）、延期支付债券、垃圾债券等品种。我们特别介绍垃圾债券，因为他对20世纪80年代美国MBO起着举足轻重的作用。