美元是如何进入中国外汇储备的？很简单。在人民币升值的基本预期下，中国出口商显然不愿意持有美元，因此他们将出口收到的美元卖给银行。银行出于同样的原因也不愿持有美元，因此银行又向唯一也是最后的购买者——中国人民银行卖出美元，这样美元就进入了国家外汇储备。手握大笔美元的中国和中东地区没有更多选择，只得将大量外汇收入再投资于美国国债、机构债及其他国外证券。一些批评者提出，中国应增加石油、黄金和其他大宗商品的购买量，但这种观点没有考虑规模带来的问题。在外汇储备增长最快的2008年，中国每月新增外汇储备规模达400亿～500亿美元，如果中国用这些外汇储备购买石油、黄金和其他大宗商品，将给市场带来巨大冲击，大幅推高市场价格。因此，这些外汇资金最终再循环回流至美国，弥补了美国的储蓄缺口。美国金融市场也因此获得大量流动性。

布雷顿森林体系II的批评者还担心，贸易保护主义抬头会使全球贸易体系分崩瓦解。同样，这一点也没有发生。

此外，还有其他一些因素导致了部分亚洲经济体以及中国的经济失衡。对于这些存在问题的地方，我们应该积极正视，而不是视而不见。汇率政策即是其中之一。当前，人民币汇率制度的批评者有时过分地强调汇率的影响，但人民币走强并不能平衡美中贸易逆差。正如我们在第十一章提到的，美国消费者乐于购买廉价的制造业产品，而中国在制造业方面具有明显的比较优势。相反，除了高科技产品、一些高端食品以及其他少数产品外，中国不会大量进口美国商品。

整场危机中的一个关键问题在于，对有坏账风险的信贷需求获得信贷的正常约束失去了作用，美国金融体系未能有效地处理好流入的资金。无论是形同虚设的抵押贷款标准，粗制滥造的抵押贷款证券化产品，失职的信贷评级机构，还是内部风险管理的失败，都造成了风险缺乏适当的监管并成倍地堆积。换句话说，正是由于低利率拉低了融资成本，所以美国企业没有融资压力，而当企业真正去进行融资时，也没人要求它们以应有的方式去使用资金。

4.我们需要明确问题的根源，而问题的根源不在中国。美联储长期推行过低的短期利率政策，是2002～2008年间房地产泡沫以及流动性激增的根本原因。毕竟，美元仍然是世界储备货币。通过推行宽松的货币政策，美国将大量美元注入中国及其他国家，此后，才会发生各国向美国债务市场再输入美元的一幕。

8.亚洲地区出现“过剩”储蓄有其重要的结构性原因，而这通常需要一段时间来加以改变。同时，中国政府采取的一些政策加剧了经济失衡状况。

1.1997～1998年亚洲金融危机之后，发展中经济体追求经常账户顺差的动机明显增强，以便积累大量外汇储备抵御可能再度出现的金融危机。

亚洲发展中经济体（以中国为主）和中东地区积累了大量“过剩”储蓄，同时美国靠借款为其储蓄缺口和经常账户赤字融资。从图中显示的“过剩”储蓄占GDP的比重来看，中东地区比亚洲发展中经济体的经济失衡更严重，中国“过剩”储蓄的GDP占比最高“仅为”11%，而中东“过剩”储蓄的GDP占比超过20%。

3.中国国内的投资水平很少受到抑制。如果政府抑制投资，“过剩”储蓄规模将更大（目前的财政刺激计划毫不含糊地提出要大幅增加政府拉动的国内投资，此举有助于减轻中国的外部失衡）。

6.美国和其他经济体的房地产及信贷泡沫越积越大，但各国央行普遍不予理会。如果将资产价格纳入通胀目标中可能会及时发现问题。当然，这是后话，但这一点被许多人忽视了。

首先，美国是流动性的主要发源地，长期以来美元利率水平过低。斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒（John Taylor）指出，2002～2006年间联邦基金目标利率（银行用于确定存贷款利率的短期基准利率）明显低于按“泰勒规则”估算的正常的短期利率水平。“Hou９9ｌiｂ•nｅｔsing and Monetary Policy”，September 2007 and “The Financial Crisisand the Policy Responses：An Empirical Analysis of What Went Wrong”，November 2008，如果利率水平高一些，房价和其他资产价格将有很大的不同。泰勒认为，问题的核心在于美联储前主席格林斯潘犯了一个根本性错误。他只看到商品和服务的价格没有大幅上涨，据此制定了较低的短期利率。但房价从2001年到2006年一路攀升，在许多地区已经翻倍甚至三倍于原价格水平。而美国的货币政策却没有将房价考虑在内。格林斯潘的逻辑是，资产泡沫不是央行应该关心的问题。如果资产泡沫破裂对经济产生负面影响，美联储即可采取降息政策应对。但该逻辑忽略了一条基本规则，那就是资产价格应由市场决定。

各地区“过剩”储蓄间的借贷情况确实存在摇摇欲坠的可能。实际上，近年来许多人警告称布雷顿森林体系II注定将崩溃，给世界经济带来很多痛苦。但我们认为，这些批评者预言的前景并未成为今天我们要面对的难题，举例如下：

银行将这些抵押贷款打包重组为付息的金融产品（被称为抵押贷款支持证券），再出售给大型投行、保险公司、对冲基金等金融机构。在低利率环境下，人人追求高收益。因此，在较安全的抵押贷款中混入一些存在违约风险的抵押贷款，可将债券收益抬高一些，而债务评级不受影响，因为大部分贷款仍是优质的（看起来评级机构并不十分清楚自己在做什么）。这些高风险的抵押贷款可能会成为坏账的想法被人们抛至脑后，尤其是在很多大公司，包括保险公司等也投资于这些抵押贷款证券之后。这就是风险管理。多年来这样相安无事。由此带来的一点好处，这一点现在很多人都忘记了，就是银行通过这种操作，将抵押贷款转手给其他金融机构，自己又去发放更多抵押贷款。即使今天所有这些贷款都成了坏账，实际上仍然意味着很多人借此圆了住房梦。

不过，人民币汇率始终是一个问题。中央政府明白出口行业能够创造就业、促进经济增长，因此一直对人民币汇率进行调控。我们不想使用“汇率操纵”这种政治上使用的名词，但很明显每月央行都会入市购买美元以将人民币汇率维持在一定水平。如果央行不入市干预，日复一日，人民币汇率将发生变动，也不会积累大量外汇储备。尽管目前我们可以说，央行的外汇干预是一种正当的政策操作，但不能否认政府干预这一事实的存在。虽然人民币升值不能阻止危机发生，但可能会促使失衡的调整早一点发生。

批评者还担心美元会对全球各有管理的货币大幅贬值。但这一幕还没有发生——即使美元再度下滑，中东地区货币和人民币也不太可能被允许对美元大幅升值。

那么，中国在此间扮演了怎样的角色？很明显，如果是市场预期拖低了长期债券收益率预期，就不该怪罪中国大量购买美国债券的行为。而要找出真正的罪魁祸首，不妨从美国的情况入手，美国房地产泡沫始于2001年，2006年7月房价见顶。次级贷款发放量在2005～2007年间达到顶峰。而中国的经常账户失衡以及随后对美元证券的大规模购买行为仅在2007～2008年间迅猛发展。也就是说，中国可能进一步吹大了早已膨胀起来的美国资产泡沫，而不是引起泡沫的始作俑者。

我们先来分析保尔森的观点，只有了解了全球金融体系的运行方式才能理解中国在其间扮演的角色。作为人们所说的布雷顿森林体系II的一部分，中国和中东地区出口规模巨大，拥有大额贸易顺差，经济增长部分地依赖于美国和其他发达经济体的消费。在货币低估、税收优惠以及自身比较优势的综合作用之下，中国的制造业出口空前繁荣，同样火爆的还有中东的石油出口。这两个地区的货币均钉住（或爬行钉住）美元，因此不存在抑制贸易顺差的自动调节机制（在市场化的浮动汇率制下www•９9ｌib.ｎｅｔ，人民币和中东地区货币将升值，从而抑制出口鼓励进口，平衡贸易账户并阻止外汇储备进一步累积。不管人民币汇率机制是“有管理的浮动”还是“操纵汇率”，都会与完全浮动汇制略有不同——汇率将保持稳定，不受市场力量的左右）。巨额出口收入（以及对人民币的投机收益）在中国国内创造了大量人民币流动性，并积累了高额外汇储备。

1.有管理的浮动汇率制和中国人民银行每日外汇干预是造成中国高额外汇储备的一个原因，并在2002～2008年间向美元市场再出口流动性。

因此，可以说，布雷顿森林体系III的雏形已有所体现。但在其他方面，旧的体系仍然保持不变。中国仍在购买美国债券，并没有将投资多元化。一些人称中国应积极将投资对象向多元化发展，而不局限于美元。但这并不可行，因为很少有其他市场具备足够的容量和流动性来吸收如此巨大的资金。一些人主张中国应购买石油或其他大宗商品——但只需几十亿美元的购买量就会推升油价大幅走高。而且，至少美元债券支付利息，而石油和黄金则不然。另外，不论中国投资于哪个对象，都存在投资风险。目前中国持有大量美元债券，只要投资组合或美元出现贬值，就会直接导致中国持有的资产减值。这就好比跳出油锅又跳入火坑。此外，美国一直靠其他经济体的“过剩”储蓄为其“过量”消费融资。而同样，中国也在靠美国的“过量”消费来消耗其“过剩”储蓄（2010年这一特色将再次帮助中国的出口行业，为它们提供大量需求）。因此，中美之间仍存在互惠关系。

2008～2009年各地区经常账户余额显示出“过剩”储蓄和借款在全球范围内的流动状况。中东地区的贸易顺差基本消失，美国的贸易逆差缩小，欧盟没有多大变化，亚洲发展中经济体（主要是中国）的贸易顺差略有上升。这是否就是布雷顿森林体系Ⅲ？

2.相对于自身经济规模来说，中国经济的失衡程度小于中东地区——但如果以实际美元金额计，中国的经济失衡状况要严重一些。2002～2008年间，中国“贷出”的本国储蓄约相当于美国借款总额的四分之一。

9.大量被误导的消费、银行业和监管在美国金融市场上共同作用，将借来的储蓄最终演变为今日的危机。

布雷顿森林体系II的批评者相信，（某一日）美国的赤字缺口将得不到外部资金的弥补。但不要相信报纸上读到的消息，最新数据显示，中国仍在大量购进美元资产，从而压低美元长期利率。

另一方面，中国作为大宗商品进口国则不存在这类问题。事实上，作为大宗商品进口国，中国所受到的影响正好与中东相反——进口商品突然便宜了，意味着近几个月来中国的贸易顺差再度攀升。截至2009年4月，中国的贸易顺差规模比2008年同期高出30%，造成中国有更多“过剩”储蓄可投资于美国和其他地区。但同时，中国的资本账户流入额减少，更多中国家庭和企业乐于持有美元而不愿将外币直接兑换为人民币。因此，中国外汇储备的新增幅度不及2008年大。

2.亚洲经济体中高储蓄率并不少见，这部分归因于地区文化因素，部分归因于社会保障体系的缺失。建立社会保障体系和提高收入不可能一蹴而就。短期内，世界仍需学会习惯中国经济中的部分失衡。

这意味着什么呢？美国的消费正在萎缩，对中国制造业产品和中东石油的需求降低。美国的贸易赤字在缓慢缩减，但同时，中国的贸易顺差非但没有缩小，反而还在扩大。也就是说，美国的外部经济失衡问题正在得到解决，其对外部融资的依赖性有所降低。但中国的经济失衡并没有解决，中国出口所得仍在增加；2009年前4个月，中国的贸易顺差持续扩大，第十章已详细分析了其中的原因。因此，中国仍是美国债券的大买家，但与之前购买美国机构债的投资策略不同，目前国家外汇管理局只购入短期政府债券。目前，只有少数国家仍对长期美国国债感兴趣，其中就包括中国。

从某些方面来看，这可以称得上是一种新型的全球经济失衡——完全可以给它取个新名称。这种新的失衡天然地表现出强烈的双边性，中国继续９9ｌib•ｎet向美国提供融资，而中东地区不再承担这一任务。此外，美国经济失衡的性质也有所改变，不再是负的家庭储蓄率导致美国储蓄赤字，而是出现了大量政府财政赤字，到2009年末，美国财政赤字可能会轻松超越GDP的10%。中国的投资行为也从2008年第三季度雷曼兄弟倒闭后开始转变，逐步抛售持有的美国机构债（房地美和房利美的债券）。虽然中国仍在购入美国债券，但购买种类主要集中于短期债券，同时抛售长期债券。这意味着中国已经不再是抑制美国长期利率走高的因素。美联储自身也在积极行动，以保持抵押贷款利率低于不采取行动可能的利率水平。

5.2004年后，美元长期利率低于历史水平，中国和其他国家购买美国国债、机构债可能是一个原因，同时，市场对未来低通胀水平的普遍预期也是原因之一。

问题是，人们认为会在金融体系内消散于无形的风险并没有消散，反而像滴入一盆清水的一滴墨，迅速蔓延开来，拖累了所有贷款。由于每个住房抵押证券产品结构方式都十分不透明，又在市场上频繁转手，没人知道其中到底包含着什么。尽职调查的缺失令人咋舌，但投资者仍信任资产评级结果（这个故事留给我们一个教训是，不要轻信资产评级）。

我们不排除这些担忧在未来成为现实的可能，但在我看来发生的可能性不大。我们没有看到大规模贸易战打响，甚至在美元贬值的压力下，仍未见中国停止对美国债券的购买。此外，中国政府也没有允许人民币对美元大幅升值。即使这些担忧今后会发生，目前来看，布雷顿森林体系II正在变形，而没有崩溃。布雷顿森林体系II框架的最早提出者认为该体系基本未有改变，参见Michael Dooley、David Folkerts Landau和Peter Garber的“Will Subprimebea Twin Crisis for the United States？”。他们相信该体系仍能基本持续。

下面让我们来对以上观点进行深入分析。

此番表态事实上是指责中国的高额贸易顺差和阻止人民币升值的政策为危机的发生埋下了伏笔。如果没有这些条件，就不会引发当前金融市场的混乱。

3.整体来看，欧洲并没有大量借入新兴市场国家的廉价资金（个别欧洲国家例外）。一些欧洲国家的国内政策意味着它们并未进口中国和中东地区的“过剩”储蓄。

这一番讲话当然在中国国内引起轩然大波，也掀起一轮抨击保尔森言论的高潮。新华社起而驳之，称任何将全球金融危机归咎于中国的言论都是“极其荒谬和不负责任的”。包括温家宝总理在内的很多中国官员都对此作出回应，并将危机归咎于金融市场监管失职。实际上，很多中国人对美国没能管好自己的房地产市场还将危机之火燃遍全球十分不满。中国也遭受了极大的冲击，出口受到重创（对此，许多美国人却觉得，这些年中国出口商赚得盆满钵满，就是因为美国消费者买得多。听上去也有一定的道理）。因此，问题就在于：这场危机究竟错在谁？更重要的是，我们怎样才能走出乱局？

因此，中国将不断增加的过剩储蓄（表现为外汇储备）投资于美国国债等市场。但中国和大部分中东地区经济体购入了过多美欧债券，因而推升了市场价格，并压低了收益率。中国向美欧市场提供了大量廉价融资。收益率的降低对整个美国金融体系造成了影响。本该拥有高收益的风险资产收益率降低。于是人们纷纷追求更高的收益率——这意味着人们愿意出更高的价格购买高风险产品，推升风险偏好节节攀高。在家庭层面，超低的按揭贷款利率刺激人们购房；在银行层面，银行将按揭贷款打包放进风险很高的金融工具中，收益率却很低。没过太久，事态就失去了控制。2006年美国房价开始下滑后不久，巨大的房产泡沫开始破灭，按揭贷款证券化市场上的泡沫也随之破灭，最终导致了不久前我们亲眼见到的华尔街的终结，以及全球金融市场的几近崩盘。

当你听到一些美国官员指责中国对此次金融危机负有部分责任的言论时，第一反应可能是美国在寻找替罪羊，而中国通常是他们的目标。从某些方面来看，你的想法没有错，中国经常为本不相干的事情无端遭受指责。但是，我们也应该看到，作为当今世界第三大经济体和所有重要经济体中增长最快的经济体，毫无疑问，中国会对世界经济起到巨大影响。同样并不令人惊讶的是，这种影响有时候是好的，有时候则不尽然，这就是这个世界运转的方式。有时候，别的国家对中国的抱怨可能有一定道理，但某些时候它们只是以人民币汇率和中国贸易顺差问题作为政治施压的有力手段，而并不了解经济运行的实际情况。因此，当一些严谨的经济学家，而非咄咄逼人的政客认为中国对世界经济产生了不够积极的影响时，我们不妨想想他们说的是否有道理，并从自身实际出发，细心寻找问题所在，作出一个尽可能客观的判断。身为经济学家，我们有责任抛开政治因素，抛开人种民族差异，尽可能客观地看问题。

在这种环境下，美国国债收益率被压低，从而降低了资金成本，使美国的住房抵押贷款变得更便宜。美国人开始习惯于轻易获得廉价贷款的生活。人们开始贷款买房，银行坐拥大量廉价资金也乐于为其提供大量融资。随着房价一路飙升，银行还为低收入群体发放了大量贷款。

我们不要忘记一个核心的基本问题。过去几年来，持续并不断恶化的全球经济失衡导致大量游资流动、利率偏低、风险偏好过高以及对收益率的狂热追求。这些不能仅仅归咎于某个国家。毫无疑问，美国的低储蓄率是一个大问题，但亚洲和石油出口国消费不足和储备的积累，以及欧洲的结构性问题也加剧了经济失衡。如果我们仅强调金融市场监管问题，而回避造成全球流动性过剩的全球经济失衡，那么我们将错失一个彻底改善全球市场并恢复经济活力的机会。除非找到一个新的解决方法，否则全球经济失衡的压力还将持续增加。

7.布雷顿森林体系II并未崩溃，但正在发生变形。

因此，在很大程度上，我认为布雷顿森林体系II能够继续存在。中国仍将为美国和欧洲的赤字提供大量融资，但很显然，这样做是有风险的。

当然，批评者也未将矛头全然指向中国。其他一些导致危机发生的因素也起着重要作用。美国前财政部长保尔森在2008年底的一次讲话中谈到本次全球金融危机的根源。他强调了美国金融市场监管失误和美国家庭储蓄水平偏低，并明确提出美国需要为修复其金融体系所采取的措施。他在讲话中提道：

但正如我们目前看到的，这是一个巨大的庞氏骗局。在房价持续上涨，人们有能力持续还款的条件下，问题还不会显现；而一旦房价涨势终止，风险就开始暴露。但布雷顿森林体系II的核心特征尚未支离破碎，也就是说来自中国和中东地区的廉价融资仍源源不断地涌入，美国的房地产泡沫却破灭了。在2006年美国房价达到极端高位后，房价开始回落。一些人开始停止偿付按揭贷款，直到这时，银行家才猛然意识到他们创造出了一个大怪物。

或许你会问，这怎么可能？如果美国的贸易逆差缩小，中国的贸易顺差不就随之下降了吗？嗯，如果世界上只有中美两国的话，的确是这样。但事实并非如此，不要忘了，中东地区的影响也很大。如图12-7所示，中东地区的巨额贸易顺差在2008年已趋于平衡，甚至在2009年将出现贸易逆差，可谓变化显著。这主要是由于，中东地区以石油为主要出口商品，受到国际油价暴跌的巨大影响，致使其贸易顺差大幅下滑。因此，中东地区不再有大量“过剩”储蓄需要投资于海外市场。

一旦投资者发现他们持有的住房抵押证券中存在具有违约风险的贷款，他们就希望尽快抛售这些产品，而显然，这时市场上已经没有买家了。当今世界上，没有买家的商品价值接近于零。因此，银行突然发现它们手中曾价值数百万美元的抵押证券产品一下子变成分文不值的垃圾。金融危机的悲鸣骤然九九藏书响起。

这一章，我们来分析中国是否是导致此次全球金融体系混乱继而蔓延到世界经济的因素之一。许多批评最终落在储蓄问题上。批评者认为，中国消费不足而储蓄过多。正如我们在第七章所述，这使得国内经济失衡——投资受到鼓励而消费能力不足。这种经济失衡不只是国内问题。中国不可能在国内消耗所有的“过剩”储蓄，因此必须将其输出国门。而世界上只有几大市场有能力吸收如此规模巨大的资金，美国和欧洲的债券市场就是其中最主要的市场。

中国在此次金融危机中扮演了怎样的角色？很多中国人认为中国是无辜的旁观者，与这场危机无关。他们认为美国只是出于政治原因向中国施压。国外也有人认为，中国向美国提供廉价融资，从根本上导致了本次危机，如果中国没有购买那些美国国债并导致全球经济失衡，本次危机将不会发生。这一观点在美国和欧洲颇有市场，甚至一些知名的经济学家也表示赞同。在深入分析之前，先列出我对这一问题的基本观点。在这里，我尽量做到公正而客观。简言之，我认为中国在此次危机中扮演了助推者的角色，既不是无辜的旁观者，也并非始作俑者。过去几年来，中国经济与世界经济的联系方式意味着中国确实助长了危机的发生。在深入分析之前，先来看以下几点结论：

首先，我们来考察全球资金的流动状况。全球储蓄占全球GDP的比重从2002年20.6%的低点升至2006年的23.9%，并维持在这一高位。但我们不应只关注全球储蓄。如果一国的高储蓄率与高投资率相当，则不会产生“过剩”储蓄输向国外。中国（以及中东地区）的问题是“过剩”储蓄，即储蓄减去投资（S-I）的余额越来越大。美国的情况则相反。

我们不应忽视，亚洲经济也存在失衡。亚洲的经济增长模式也存在问题，中国的增长模式明显失衡。不过，经济失衡的产生也存在一些情有可原的结构性原因：

不过，还有人给出其他解释。泰勒和约瑟芬·史密斯（Josephine Smith）合作的一篇文章解释了著名的“格林斯潘利率之谜”（即2004年美联储提高短期利率后，长期利率却保持低位的奇怪现象）。他们认为，这与低通胀环境有关。在这种环境下，市场相信央行能够控制通胀。如果人们预计央行将提高利率来抵御通胀，那么对未来的通胀预期就会降低。在2007年下半年之前，大宗商品价格暴涨，人人都开始担忧通胀来临，而市场气氛却十分轻松，市场相信央行会负起责任，迅速抑制通胀，这种预期影响了市场行为。因此，长期的通胀预期受到抑制，使得收益率曲线调转下行。“The Long End and the Short End of the Term Structure of Policy Rules”，Josephine Smith and John Taylor，Stanford University，November 2007，他们认为，这是导致美联储提高短期利率后，长期利率仍未上涨的最重要原因。

从实际规模看，由于亚洲经济规模较大，亚洲和中东地区向美国提供的融资额大致相当。2002～2008年间，亚洲发展中经济体（中国占91%）和中东地区各自输出1.4万亿美元“过剩”储蓄，而美国借款规模则高达4.2万亿美元。美国主要通过发行国债和机构债融资，不过近年来中国及其他一些国家也开始投资于美国公司债和股票市场。整体来看，欧洲在布雷顿森林体系II中并没有大量借入资金（其中部分欧洲国家借款规模很大，中欧和西欧等国也是赤字运行）。

另一个问题是，即使格林斯潘提高短期利率（由美联储掌控），长期利率（由债券市场决定）也不会大幅上扬，意味着抵押贷款利率（银行根据长期收益率曲线对贷款定价）亦不会大幅走高。格林斯潘主席将其称为“谜题”——他对此并不理解（但我们想他对结果应十分清楚）。较低的抵押贷款利率意味着抵押贷款成本仍很低，则人们仍将继续贷款买房。许多人将关键原因归咎于中国和中东地区，认为它们用大量外汇储备购买美国国债，推高了债券价格，从而使债券收益率下降。