因此，硬性改变出租车司机跟出租车牌照主人之间的合约，降低份子钱的做法，从长远看不仅不能增加司机的收入，而且也不能解决乘客在高峰期打车难的问题。

这时我们面临的，就是两个分离的世界：一个世界是我们真实的世界、看得见摸得着的物理世界。在这里，一切都按照自然规律有条不紊地进行着。另一个是看不见、摸不着的观念世界。在那里，人们时刻在形成、比较、交换和修正对未来的预期。这些预期的变化直接决定着资产现值的变化。预期变了，现值就变；预期不变，资产的现值就不变。

度假旅行，是投资还是消费？一般人会说这当然是消费。但我们也可以把它看作是投资，这是对记忆力的投资。将来我们老了、走不动了，只能坐在安乐椅上了，这时我们还能在脑海里播放昔日的美好时光。年轻时的旅行是为年老时的回忆所做的投资。

假设这条消息是真的，那么今天石油的产量就会急速上升，石油输出国组织就会把所有蕴藏的石油，都拿出来卖掉。因为到了明天，石油就用之不竭了。

同样的道理，有些医生就说，如果他的病人超过了80岁，他就不会让他们太过节制饮食，因为享受当下的快乐也挺重要的。

反过来，他们今天稍微吃点苦，多花一点时间来学习，将来的日子会更好过。这是一种平衡消费的观点。要知道，我们每一个人追求的，不是今天的消费最大化，也不是明天的消费最大化，我们要追求的，是终身每一个时间点的收入之和最大化。

持这种观点的学者认为，可以通过行政命令减少司机的份子钱，增加他们的收入，而不需要增加车费。这样打车难的问题又能解决，乘客又不用多交费。

投资其实就是消费，投资只不过是在时间维度上的平衡消费。这句话非常精彩，一下子就将投资和消费打通了。它们是一回事，只不过是人们为了追求最大的收益，在时间上做的一个平衡而已。

那这棵树的现值减一半，是现在就发生，还是明年才发生？是现在马上就发生。一旦我们知道这棵树被劈掉一半以后，这棵树的现值当场就减了一半，这棵树不会等到明年结果子时才贬值。你什么时候知道消息，这棵树就什么时候贬值。

部分经济学家认为，资产的价格最终是由资产本质的、内在固有的价值决定的。一个女孩儿最终能不能赢得选美大赛，取决于她本身是否漂亮。

只有新的消息才能够导致资源现有价格的变化。如果是尽人皆知的消息，那它就已经是当前的消息，是被消化了的消息，因此不可能改变资产现有的价格。

还有另外一派经济学家，他们认为市场是存在泡沫的。这一派的领袖之一是经济学家罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）。

加入了“预期”这两个字非常重要，预期变了，现值就发生变化。预期什么时候发生变化，现值就什么时候发生变化。

当然，不是说研究了股价变化的历史，就一定能知道未来股价怎么变化，我们只是说，这些研究能否对预测股价有一点帮助。一般来说，我们做任何学问，背后都有一个基本的信念，那就是我们能够通过对事物的学习和研究，对已知现象的把握，总结出一些规律，这些规律能够帮助我们预测未来。如果这世界的变化是随机的，人类完全没办法掌握规律，那做学问就没有意义。从这个角度看，经济学家从早到晚研究价格，他们在股市上一定能够比别人知道得多一点。

有效市场假说分为三个版本：

那么，什么才会改变预期呢？新的知识。只要有新的知识，预期就会发生改变，也只有新的知识才能改变预期。

我们说接近于而不是全部，原因在于，这100斤猪肉不完全是肥猪９9lib•ｎｅｔ丸带来的，光是肥猪丸还长不出猪肉来，那新增100斤猪肉的功劳，还得在养猪场参与饲养的各种要素之间进行分配，但营养学教授的贡献占大头。

但也有反对意见认为，别老是想着通过涨价来提高司机的收入，提高司机的收入还有另外一个办法，就是降低司机的份子钱。

这也让我想起阿尔钦在他的教科书里提过的一个有趣问题：我们都知道，要是连饿三天才吃一顿饭，那顿饭会非常香，感受也好极了。但是我们每个人，为什么不会为了追求那种特别美味的感觉，连饿自己三天才吃一顿，而是每天都吃三顿饭呢？

结果，阿尔钦这篇文章在兰德公司内部流传几天之后，上司就打电话给他，说你这篇文章要被收回。当然，背后的原因是他说对了。

要知道，消息是在美国首都华盛顿联邦储备局的总部发出的，这个消息传到纽约需要2毫秒，传到芝加哥需要7毫秒。因此通常每一次在华盛顿发出新的消息，都是纽约市场要比芝加哥市场早几毫秒做出反应。

今天兴起一个新的学科，叫行为金融学，专门研究人的各种非理性的行为：什么时候反应会过激，什么时候反应不足，什么时候会犹豫不决，什么时候会有“博傻”的行为，等等。要指出的是，这些研究一旦取得成果，人们那些愚蠢的行为一旦被发现是有规律的，这些规律就会被人们掌握，就会被用来预测股票和其他资产价格的变化。从这个意义上讲，尤金·法玛的有效市场假说概括能力更强。

第一，这位营养学教授发明的肥猪丸，是否会改变社会的真实利率？答案是不会。社会的真实利率取决于人们的不耐程度，也就是人们用现货和期货进行交易时发生的比价。教授发明肥猪丸，基本上不会影响人们的耐性，所以利率不会因此发生改变。

我们前面讲了，每当事物发生了新的变化，形成了新的消息，这个消息很快就会被人们接收并消化，然后体现在对资产价值的重新估算上。在美国股市上，这个消息消化的过程有时快到只需要几毫秒的时间。

当人们充分地认识到肥猪丸的作用以后，肥猪丸的价格就会上涨到一个合理的程度，这时候养猪场的回报率就会趋向社会平均回报率。

普林斯顿大学教授马尔基尔（Burton G. Malkiel）写过一本投资经典，名叫《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street,1973）。这本书不断地再版，卖了几十年，但它的中心思想没有变，它是教我们，不要再做研究了，买一揽子的股票放在那里，就等着它升值好了。

答案就在于，实际上多打一桶石油的真正成本不是1美元。因为成本是放弃了的最大代价，今天多打一桶石油出来，放弃的是明天这桶石油所能产生的收入，把石油从地底下抽出来的成本算不上什么成本，真正的成本，是放弃了的明天的收入。

这种说法是有问题的。

用上面的道理，我们可以对传统的出租车行业做一个符合经济学原理的分析。

我们刚才说的两个世界，在真实世界里，事物发展的规律决定了事物变化的节奏；而在预期的观念世界里，则是那些新消息被披露的过程，决定了价格变化的节奏：有新的消息披露出来，资产的价格就有变化；没有新的消息，资产的价格就不会发生变化。

这些可能的原材料包括了锂（lithium）、铍（beryllium）、钍（thorium）等。但到底是哪种材料，大家众说纷纭。不久，阿尔钦便写了一篇短文，在兰德公司内部流传，这篇文章的题目叫《股市告诉我们》（The Stock Market Speaks）。他声称知道氢弹是什么做的。

我自己则更偏爱尤金·法玛的有效市场假说。因为他说的是，知识、规律一旦被人们掌握，就会融入他们对新的消息的消化过程当中去，哪怕罗伯特·希勒所讲的泡沫理论是对的。

因为石油输出国组织看到再过三年中国会有巨大需求，三年后它赚到的钱要比今天多得多。今天把石油用掉，放弃的代价就太大了。

他们愿意花多少钱来抢1000元呢？1元值得、10元值得、100元值得、500元也值得，最后他们愿意花接近1000元，来争夺这份更具吸引力的工作。这不就是一种价格受到抑制之后的短缺现象吗？

经济学家怎么可能知道氢弹是什么做的？难道他去刺探军事秘密了吗？当然没有。他只是请朋友去查了一下生产这几种材料的公司的股价。他发现，大部分公司的股价在过去半年内都没有明显变化，只有一家除外。在过去8个月里，这家公司的股票价格从只有两三美元，一口气升到了13美元。阿尔钦说就是这家了。

消化一条消息的时间只需要几毫秒，再晚就全晚了。想想看，我们每天辛苦加班后，回到家里洗完澡，吃完饭，打开电视听里面股评家分析未来股市的变化时，这些消息对预测股价还有价值吗？

现实的情况是，今天的石油大概50美元一桶。但是在现有设施不变的情况下，从地下多打一桶石油出来的边际成本差不多只有1美元。多花1美元打一桶石油，就能赚49美元，它们为什么不把石油都打出来赶紧卖掉，短期内实现利润最大化呢？

答案在于，我们追求的不是一刹那的最高幸福，我们追求的是幸福总量的最大化。所以我们每天都吃三顿饭，这样会使得幸福总量最大化。

但是使用科学知识的过程、消化信息的过程是非常短暂的，消化完了以后，这棵树价格的变化也仍然是随机的。其根本原因在于，消息披露的过程本身是随机的，所以是不可预测的。也就是说，尽管经历了信息的消化过程，但由于信息披露的节奏是随机的，所以价格的波动也仍然是随机的。

表面上垄断者可以确定产量和价格，实际上它们的决策，也是受市场力量左右的。

但另一部分经济学家却持相反的观点。经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）就曾经在他的名著《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment,Interest and Money,1936）中提出了关于股市价格的“选美理论”。他认为，资产的价格不取决于资产内在的价值，而仅仅取决于人们认为它是否有价值。一个女孩儿最终能不能赢得选美大赛，取决于人们觉得她能不能赢得选美大赛。

我们还是以苹果树为例。苹果树每年能结10个苹果，假设来了一场暴风雨，把这棵树劈掉了一半，从明年开始它每年就只能结5个苹果了。这时我们知道，这棵树的现值减了一半。

今天的年轻人有很多时间，今朝有酒今朝醉，把所有的时间都用来玩，这是可以的。连续玩一个星期，一个月，一个季度，都是可以的，但是如果一直这么玩下去，将来的日子可能就没这么好过了。

人们投票选美的时候，选的不是他们心目中最漂亮的那位，而是他们认为的别人会选的人。一个女孩，你觉得她漂不漂亮不重要，关键是你觉得别人会不会选她。

表面上看，石油输出国组织这个卡特尔机构垄断了石油，它能控制石油的产量和价格。但实际上，它仍然遵守“投资是时间维度上的平衡消费”这个原理。它要追求的，是在一个长的时间维度里赚最多的钱。石油产量表面上是这个组织定的，但实际上它是被动的，它必须看着未来石油替代品出现的苗头，来确定今天石油产量的高低。

第三，猪肉多了100斤，收益归谁呢？答案是基本上归教授所有。

也许有人会有这样的疑问：这个消化的过程，平时真的有那么顺畅吗？

希勒的一本书就叫《非理性繁荣》（Irrational Exuberance, 2000）。希勒指出了一次又一次的股市泡沫，他证明市场并不是那么有效的，资产的定价有时候过高、有时候过低；人是非理性的，人们的反应有时候不足，有时候又过激。事实证明，很多时候他都说对了。

什么叫新的知识？顾名思义，就是那些今天不知道、明天才知道的信息。既然是今天不知道的信息，那它一定是意外。也就是说，只有意外的消息、想不到的消息，才会改变资产现有的价格。

在这棵树贬值的过程中，在我们重新估算这棵树现值的过程中，有没有运用我们的生物学知识？有的，因为专家会来检查这棵树受损的程度，根据过往的经验和科学知识，做出一个准确的预测，并重新评估这棵树的现值。这时已经使用了科学知识。

我们知道，石油输出国组织（OPEC）是一个卡特尔组织，其组织成员在一起决定石油的产量和价格。因为在石油领域，它们是垄断者，能够决定石油的产量，也能够由此影响石油的价格。但石油的产量和价格，真是石油输出国组织自己定的吗？

投资和消费似乎是泾渭分明的：要么是投资，要么是消费。有人也许会问，它们之间的区别真的有这么明晰吗？

人们追求收入总和的最大化，而不是某个瞬间的收入最大化，这个原理能解释生活中的很多现象。

如果通过行政命令硬性降低司机所要交的份子钱，司机和出租车牌照的所有者之间就要重新签订合约。那些出租车牌照的主人，就可以开始挑人或私下接受好处了。最后或明或暗，出租车牌照的主人还是会把由于行政命令白白给出去的那1000元收回来。该他们得的，还是会被他们得到。

第二，养猪场的回报会不会增加？答案是肯定会。因为一颗肥猪丸的成本基本为零，猪吃下去以后多长100斤猪肉，回报自然会增加。

经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）后来把这个思想系统地表述出来，提出了“有效市场假说”（efficient market hypothesis）理论。这个理论的核心含义是，资产的价格已经反映了关于资产内在价值的所有可得信息，所以它们的价格就是最有效的价格。

这个故事告诉我们，有很多所谓的“秘密”，其实早就不是秘密了，早就有人泄露出来，体现到资产的价格当中去了。

假设上述这份报告被辟谣了，大家都不相信了，相反另外一条消息传出：北大化学系有三位教授共同研发出一种方法，能够把水变成石油。从明天早上开始，打开水龙头，采用这种方法，就能够把水变成石油。

尤金·法玛的有效市场假说和罗伯特·希勒的市场泡沫论，哪一个更正确呢？

但那一天，有一个奇怪的现象，芝加哥的市场反应，竟然比纽约的市场反应要快那么几毫秒。

通过这个例子，我们解释了一个非常一般化的经济学原理，那就是在竞争之下，任何资源所能够获得的回报，会接近于这个资源本身所能带来的边际收入。

2013９9ｌｉｂ•ｎeｔ年9月18日的下午两点，美国联邦储备局要宣布一个重大的货币政策，这个政策会对当天的市场交易产生重大的影响。两点整消息一宣布，市场就做出了剧烈的反应。图6–1中我们可以清楚地看到这一点。

养猪有很多生产要素，包括场地、资金、劳动力、管理、技术等等。有一天，一位营养学教授发明了一种肥猪丸，猪只要吃一颗就能长100斤猪肉。

我们说使用科学知识的过程，消化信息的过程是非常短暂的，到底有多短呢？我举一个真实的例子。

股价是否可以预测？研究股价变化的历史，是否有助于推测其未来的变化呢？这是个耐人寻味的问题。

我们每天吃饭，是投资还是消费？吃饭当然是消费，但是不吃饭我们还能工作吗？为了能工作，每天吃的饭就是投资。

经济学里有一个基本规律：所有资产的回报率都会趋向于相等。我们可以通过一个虚拟的“肥猪丸”的故事来理解这个道理。

假如现在权威机构发布了一个报告，说三年后每一个中国人都会买一辆烧汽油的汽车。如果大家都相信这份报告的预测，那么今天的石油产量会上升还是下降？答案是今天的石油产量会急剧下降。

可见，投资和消费之间并没有必然的区别。

节制饮食、运动健身，这些决定其实都跟人们对未来的预期有关，人们追求的是未来收入的最大化，而不是一瞬间享受的最大化。

乘客坐完一程以后，交给出租车司机20元钱，这20元钱只是出租车司机“代收”的钱。这20元里包括了汽车折旧的费用、汽油钱、司机劳动力的报酬，当然很重要的一点，还包括了出租车牌照的垄断租。司机只不过是代收而已。

关于价格泡沫的讨论，最复杂的地方在于，人对自己的预期会产生预期，预期重重叠加，就会产生测不准现象。

（3）强版本。不仅跟市场交易相关的指标和公开的信息被消化了，连那些秘密的、私人的信息，其实也已经体现在资产现有的价格当中了。人们也不需要再做研究了。这是强版本。

欧文·费雪在他的《利息理论》里面有一句名言：投资是时间维度上的平衡消费。（Investment is the balancing of consumption over time.）

但是这一次，芝加哥的反应比纽约快。这是一个反常的现象。结果联邦储备局成立了一个专门的委员会调查这件事情，看消息是不是事前就泄漏了。

法玛的有效市场假说要告诉我们的是，资本市场没有泡沫，资产价格的波动非常有效，已经准确反映了所有可得的信息。

（2）半强版本。除了那些跟市场交易相关的数字以外，所有的公开信息，包括政府文件、各大公司年报、公告、新闻等内容，全都被人们消化了。人们不用再去研究了。今天资产的价格已经充分反映了所有这些公开信息包含的内容。这是半强版本。

再讲一个关于经济学家阿尔钦的故事。

这本书第十一版的中译本2018年出版。它前言里有段话是这么说的：

第四个问题是，养猪业的回报率会不会因为肥猪丸的发明而提高呢？答案是不会。回报当然会增加，但回报率没有增加，原因在于肥猪丸本身的价格在上涨。

过去生活普遍贫困，人均寿命比较短，人们看不到未来，及时行乐就显得比较重要，抽烟的人就特别多。今天人们可以选择的娱乐活动比以前多得多，对寿命的预期也大大提高，这时人们的消费观就会发生变化，今天节制一点，未来就能得到更大的享受，吸烟的人数就大大下降了。

比如人们选择到底抽烟还是不抽烟，健身还是不健身，这两个问题的正确答案，其实都因人而异。不同的人在不同的处境下有不同的选择。

话说阿尔钦1941年从军队退役回来，在加州大学洛杉矶分校（UCLA）教书，而当时一家非常出名的智库——兰德公司（RAND）也在洛杉矶，兰德公司雇用阿尔钦做它的经济顾问。

但另外一方面，如果说研究了股票价格的历史就有助于预测股票的未来价格，那经济学家早就成为亿万富豪了，还有什么必要通过收取学费和接受捐助来补贴教育呢？

对未来的预期也决定了许多商业上的决策。

既然如此，资产现有价格的变化还能预测吗？不能预测，因为我们没办法在今天知道明天才会知道的知识。

一只股票，哪怕它的业绩很差，不存在什么持续的盈利能力，但只要你相信有人在炒这只股票，有人愿意买这只股票，你就会继续增持这只股票。你知道这么做是傻的，但是你还这么做，因为你期待后面有人比你更傻，能够以更高的价格接手你的股票。这就叫“博傻”。

事实上，出租车是一种综合服务，它综合了各种生产要素，包括车辆、司机、汽油，以及一个很重要的资源：垄断性的经营牌照。垄断性的经营牌照本身，就是能够带来收入的资产，它所带来的收入叫“垄断租”。而这些一起组成出租车服务的生产要素，每一种要素都会取得各自相应的市场回报。

我们就可以设想一下，份子钱被迫降低，比如降低了1000元，司机的工资就等于涨了1000元，司机这份职业的吸引力也就随之增加了。原来有好多在别处收入比出租车司机更高的人，现在觉得当出租车司机更划算，也会参与竞争，来抢这1000元。

兰德公司承接了很多军方项目，它雇用经济学家主要从事成本核算、生产规模等方面的工作。当时兰德公司内部的员工，正在热烈地讨论大家都很好奇的一个问题：做氢弹的原材料是什么。

肥猪丸发明出来以后人们发现，它的生产成本几乎为零，而一颗肥猪丸吃下去就变成100斤猪肉，由此引发了一连串问题。

我们前面讲过，一份资产的现值，等于它未来收入流的折现和。而未来收入是没有实现的收入，因而只能是“预期中”的收入。所以，资产现值的定义，就应该进一步扩充为：资产的现值就等于预期的未来收入流的折现和。

很多城市都有打车难的问题，有许多司机在高峰期不愿意出车，包括我在内的一些经济学者就建议，要提高高峰期的出租车费，这样才能增加出租车司机出车的积极性。

这位营养学教授发明肥猪丸以后，会向不同的养猪场兜售。第一位买肥猪丸的养猪场主人肯定会压低肥猪丸的价格，假设他给这位教授1斤猪肉的回报，自己留99斤猪肉的回报。但这位教授会找不同的养猪场，第二家会提高一点收购价，第三家会再提高一点，结果这位教授的收入就逐渐接近100斤猪肉的收益。也就是说，到最后这颗肥猪丸的市场价格，将会接近于这颗肥猪丸带来的边际收入，也就是100斤猪肉的收益。

要解决打车难的问题，我们需要双管齐下：让车费自由浮动，这样才能鼓励出租车司机在高峰期多拉活；放开牌照管理，以共享经济的方式，让更多车辆被利用起来。

（1）弱版本。市场上所有的关于价格和其他重要市场指标的数字，都已经被人们彻底消化了。这些数字已经没有研究价值了。这是它的弱版本。

这个问题真难，不仅是我们觉得难，诺贝尔经济学奖评审委员会也觉得难，最后他们把2013年的诺贝尔经济学奖同时颁给了尤金·法玛和罗伯特·希勒。可能评审委员会也实在分不出到底谁比谁更正确。